石药集团面临创新药与传统业务的平衡难题
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2023年5月底，石药集团在香港湾仔市中心的一家海景酒店召开了年度股东大会。会议在相对平淡的氛围中进行，但两项表决引发了些许波澜：一是关于重新选举蔡东晨为执行董事，二是向董事授予购股权。两项决议均收获了约20%的反对票。
对此结果，一位股东梁元(化名)表示并不意外。过去一年，公司的某些决策引发了内部争议，主要集中在母公司与上市子公司新诺威(现名石药创新)之间的资产置换，影响了一部分股东的利益。
凭借母公司的支持，新诺威在2023年成为涨幅最快的生物制药A股公司。今年1月，新诺威宣布计划通过发行股份的方式收购石药集团子公司百克生物的全部股权，包括津优力、GLP-1创新药和司美仿制药等资产。虽然资产重组在制药企业中常见，但石药集团的做法却引发了一些质疑。石药集团的创新药管线虽然丰富，但集中在mRNA、siRNA和ADC等前沿技术领域，距离市场变现还有一定距离。
相比之下，恒瑞医药的创新药收入占比在2023年达到47%，其中不含对外许可收入高达106.37亿元。而石药目前已市场化的创新药较少，营收主要依赖于即将专利到期的老药恩必普。这一差距也反映在两家公司股价上：尽管石药的全年营收超过恒瑞，但股价仅为恒瑞的六分之一。
石药集团面临的主要问题在于现有业务与创新业务之间的衔接需要时间。在这个关键节点，集团通过新诺威转A股并重组优质资产以提升市场估值，这在外界看来有“画饼”的嫌疑，对股东来说则存在“掏空”的风险。
为了稳住港股股东，石药集团采取了慷慨分红的策略。2023年，公司实现净利润58.73亿元，派息33.3亿港元，派息比率达52.5%。但随着研发投入的不断增加，大单品专利到期和集采的压力，未来能否继续维持高派息仍是未知数。
股东大会上，蔡东晨对公司未来的发展表现出信心，承诺保持两位数的增长率。然而，梁元认为，按照现有内部管线来看，要实现这一目标难度较大，公司可能会加大license-in或并购的力度。
石药集团当前面临的问题，在一定程度上是发展节奏与时代的错位所导致的。石药和恒瑞经常被拿来比较，两家公司都有相似的发展历程：都是在90年代改制，一家主营仿制药，一家主营原料药，随后都开始向创新药转型。
1999年，蔡东晨以5000万元从中国医学科学院药物研究所引进了缺血性脑卒中药物恩必普，并于2005年上市。到2015年，恩必普的销售额突破了20亿元，成为中国自主创新药市场化的典型案例。而恒瑞则在2000年成立了研发总部，采用创新与高端仿制药并行的策略，这种模式让恒瑞在创新药转型中积累了更多资源和经验。
两家公司对创新的理解和规划不同，也导致了发展路径的分歧。石药将创新药转型的重点放在单一新药上，尽管恩必普为公司带来了稳定的现金流，但也限制了后续创新药业务的广度。相对来说，恒瑞的小步快走策略赶上了中国创新药产业爆发的红利期，逐渐积累了丰富的创新药业务。
恒瑞在2019年后，前期布局的管线逐渐进入市场变现期，特别是PD-1产品迎合了市场热点。产业牛市的到来使恒瑞市值大涨，PE最高时达到105倍，新资金进一步扩充了公司的创新药管线。反观石药，并未享受到类似的市场红利。尽管早在1994年就在香港上市，但一直以来被视为传统药企，没有像未盈利创新药企业那样从港股募资热潮中获益。四年前，石药曾计划回归A股科创板，但由于近年上市门槛的提高，最终未能实现。
“蔡总也承认，错过了就是错过了，但是不能纠结于过去。”梁元说。“现在石药和其他中国创新药企业一样，专注于新靶点和新技术，算是又站在了同一起跑线上。”
2019年，石药成立全资子公司巨石生物，成为公司创新业务的主要载体。公司在研项目超过20个，主要集中在抗体类、mRNA药物和ADC药物领域。2021年至2023年，巨石生物的净利润分别为-2.92亿元、-4.38亿元和-3.35亿元，短期内尚未找到合适的变现方式。
巨石生物的营收主要来自于授权费用，例如Claudin18.2靶点ADC卖出了近11亿美元，Nectin-4靶点ADC授权总金额为7亿美元。上市产品只有一款新冠mRNA疫苗，但市场回报有限：为取得紧急使用授权，该疫苗项目总投资10亿元，2023年营收仅为3000多万元。
巨石生物目前无法独立上市，石药集团决定将其创新药业务转移到已上市的新诺威制药。新诺威是一家主营功能性原料、保健食品、特医食品的公司，是百事可乐、可口可乐和红牛的全球供应商，也是全球最大的化学合成咖啡因生产商。然而，新诺威在上市后并未引起太多关注，直到2023年对巨石生物实施了18.71亿元的现金增资，从而实现控股，股价大幅上涨。
但新诺威收购百克生物的消息公布后，市场反响不如预期，公司股价逆势下跌6.35%，至今未见回升。投资者质疑新诺威新老业务的巨大落差，以及公司在最低下限发行新股的做法。
投资人认为，石药在重组速度和定价上的考量不够充分。如果石药的创新药业务成长曲线明确，短期回报可期，发行新股的价格就会更加公允。但目前石药面临的是两边不讨好的局面：母公司老股东担心利益受损，新公司股东则认为承接的是估值较低的母公司资产。
巨石生物在ADC和分子胶领域均有布局，但进度最快的是HER-2ADC，竞争激烈，预计2025年才能上市。从目前的临床数据和出海价格来看，难以脱颖而出。而在mRNA疫苗方面，巨石生物的管线包括RSVmRNA疫苗、VZVmRNA疫苗和HPV治疗性疫苗，但国内疫苗市场已进入降价竞争阶段，未来如果不走出口路线，很难支撑公司的业务增长。
百克生物的核心产品包括用于肥胖/超重适应症的TG103注射液和2型糖尿病适应症的司美格鲁肽注射液，两款产品均已进入III期临床，预计2026年起陆续上市。但诺和诺德的司美格鲁肽片已经在中国上市，市场竞争激烈。
与此同时，石药集团的传统业务增速放缓。数据显示，2021年至2023年间，公司的成药业务收入分别为226.81亿元、245.2亿元和256.4亿元，同比增速为11.2%、8.1%和4.6%，连续三年下降，主要原因是抗肿瘤和心血管业务受集采影响较大。
石药集团的优势在于优秀的现金流和稳定的传统业务，这为公司在创新领域的耕耘提供了坚实的基础。然而，公司选择在一个动荡的时间节点进行控股型企业的转型，面临的挑战不小。创新药业务的短期变现预期不明确，而传统业务也面临增长瓶颈，这让石药集团的未来充满不确定性。
尽管石药集团在创新药领域的布局和投入不断增加，但要在市场上获得认可和成功，还需要更多时间和努力。在此期间，公司需要协调好新老投资者的关系，稳住现有业务，为未来的发展打下坚实的基础。
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